SemanaEconómica

Analizo la relación entre la tasa de interés del  bono del Tesoro USA a 10 años  y la rentabilidad del portafolio de acciones en el índice de la bolsa S&P500  (que es precisamente el inverso de PE ratio) durante el último Bull Market de los bonos.

Un Bull Market de los bonos es un periodo de crecimiento continuado en el precio de éstos, o lo que es lo mismo una subida continuada en su rendimiento o tasa de interés*. Como pueden ver en la gráfica el ultimo Bull Market de los bonos se  inició en 1982, después de que  el Presidente del la FED Paul Volker lograra reducir la inflación con una política monetaria muy restrictiva. Por tanto , el Bull Market actual de bonos ha durado hasta ahora 30 años , que es  más o menos lo que han durado el Bull Market de bonos anterior ( de 1921 a 1951 ) y también los dos Bear Markets que pueden ver en la Gráfica 1.

A continuación, analizo en la Gráfica 2, la relación temporal entre el rendimiento del  bono del Tesoro USA  a 10 años  y el rendimiento de la utilidad   del portafolio de acciones del índice de la bolsa S&P 500 (el inverso del PE ratio). Defino el rendimiento como el cociente de la Utilidad Total (Dividendo + Beneficios no distribuidos o  retenidos por la empresa), es decir omito la posible ganancia o perdida de capital derivada  del aumento o caída en el precio de la acción.

Se puede ver que ambos rendimientos, el de los bonos a 10 años  y el del S&P500, se mueven en paralelo, con el rendimiento del bono l solo ligeramente superior  al de S&P durante todo el periodo hasta el 2004 en que el rendimiento del S&P  se trepa por encima de la tasa de interés. Como se puede ver en la Grafica 3 que dibuja la tasa de interés ( en el eje horizontal ) contra el rendimiento del S&P ( en el vertical ), en promedio  el rendimiento-utilidad  del S&P ha sido igual a  alrededor del 8% de la tasa de interés ( coeficiente de la regresión )   durante todo el Bull Market de los bonos ( 1982-2012 ).

Hay un Modelo de Valoración del Índice Bursátil  que argumenta que el rendimiento de la utilidad del S&P aproximadamente se iguala con la tasa de interés a 10 años. Este modelo se conoce como el Fed Valuation Model  popularizado por Ed Yardeni. Ver debajo.**

Si eliminamos los puntos anómalos – es decir los correspondientes a los años desde el 2004 inclusive – resulta la Gráfica 4 en que, como pueden ver el coeficiente de la regresión se mantiene en 0.8, pero el coeficiente de correlación sube de  0.6 a 0.88.

 Es sorprendente como, desde el 2010, se abre la horquilla hasta llegar en 2012 (tasa de interés actual y utilidad del S&P proyectada) a que el rendimiento del bono es 2%, mientras que el del S&P500 es 6.6%, es decir ¡3.2 veces mayor! lo que contrasta con el 0.8 veces promedio histórico.

La pregunta es:

¿Cómo hay tanto apetito por bonos al 2%, cuando el S&P aparentemente ofrece 6.6% en rendimiento solo con utilidad?

 ¿Cómo puede ser que la asignación de dinero  en bonos  que reporta la AAII  se encuentre en el máximo histórico, cuanto la asignación a acciones apenas está en el promedio histórico?

Ver la Gráfica 2 del blog anterior en cuanto a la asignación de dinero a bonos y a acciones:

 ¿Adónde va la Bolsa USA – 2da parte? ¿Qué nos dice hoy la Teoría de la Opinión Contraria? 

 DIAGNOSTICO SEGUN RENDIMIENTO DE UTILIDAD

Este es el argumento en que se basan Larry Fink de BlackRock y Warren Buffet de Berkshire Hateway, así como los lectores del Blog José Pineda  , Marshall Jevons y Américo Pachas .Parece haber una superioridad manifiesta de la bolsa en relación a los bonos . En mi parecer, la única razón que podría explicar la reticencia hacia la bolsa es la incertidumbre de la economía internacional asociada a los problemas de la Eurozona .Un desenlace desordenado de default en Grecia, Portugal y otros países, podría enviar a la economía mundial a un descalabro financiero  similar a la del 2008. Como pueden ver en la Grafica 5, la caída llevó la utilidad del S&P de 90 dólares a 10 dólares.

Por otra parte, la hipótesis de que los inversionistas  pudieran esperar una deflación que llevaría a un rendimiento en términos reales comparable al rendimiento del S&P tiene que ser, como veremos en un próximo blog descartada.

Según este  criterio, la bolsa USA estaría barata  - a menos que la utilidad  estimada del S&P sea atípicamente alta  e irrealizable -  y los bonos muy caros.

¿Cuál  es su opinión, lector?

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*Relación inversa entre el precio de un bono y la tasa de interés.  Por ejemplo,  si yo compro  un bono   cuyo valor de redención en  1 año es 100 dólares  y paga un cupón al final  de 5 dólares, la tasa de interés es 5%, ahora supongamos que mañana   la tasa de interés sube a 10%. Obviamente si yo mantengo mi  bono hasta que caduque en 364 días s , el rendimiento de mi bono seguirá siendo 5% ; en cambio , si  necesito el dinero ya y quiero  vendérselo a otro cuando la tasa de interés de un bono similar de nueva emisión  es ya  10% , solo podré hacerlo si lo vendo por 50 dólares ya que , como paga un cupón l de 5 dólares , solo a un precio de 50 le rendirá al comprador un interés del 10% ( 5/50 =0.1 o 10% ) , que es precisamente  lo que el comprador puede obtener en el mercado . No entro aquí en el detalle, pero cuanto más largo el periodo de caducidad de un bono, mayor efecto tiene la subida (bajada) en la tasa de interés  en su precio de mercado. Es decir,  si la tasa de interés de los bonos a 10 y a 30 años sube un punto de porcentaje, la caída del precio del bono a 30 años es bastante mayor que  la caída del precio del bono a 10.

** The "Fed model" is a theory of equity valuation that has found broad application in the investment community. The model compares the stock market’s earnings yield (E/P) to the yield on long-term government bonds. In its strongest form the Fed model states that bond and stock market are in equilibrium, and fairly valued, when the one year forward looking earnings yield equals the 10-year Treasury note yield (Y₁₀):

 The model is often used as a simple tool to measure attractiveness of equity, and to help allocating funds between equity and bonds. When for example the equity earnings yield is above the government bond yield, investors should shift funds from bonds into equity. The Fed model was so named by Ed Yardeni,^[1][2] at Deutsche Morgan Grenfell, based on a statement made in the Humphrey-Hawkins report of July 22, 1997 [1] issued by the Federal Reserve that warned: