SemanaEconómica

Como ya saben, la Unión Europea, entre gallos y medianoche, aprobó un paquete de rescate (que dicen que no es de rescate, ¡pero no, para nada!) para Grecia... y España, Portugal, e Italia (según algunos, para Irlanda también, aunque eso sería sólo por cuestión de pánico y flojera/inercia mental de inversionistas y analistas porque, para ser francos, Irlanda anda, más bien, bien parada).

Ese rescate parece haber satisfecho a los mercados financieros... por momentos. Ahora que escribo, parece que están contentos, por quién sabe más tarde. En fin, los mercados son lo que son y tratar de leer mucho detalle en sus vaivenes de corto plazo es para adictos a la charlatanería.

Por otro lado, ningún analista parece estar satisfecho. Están los que dicen que el paquete sólo está postergando el colapso por un plazo muy breve; también están los que opinan que, independientemente de si evita o sólo posterga un "desastre", desata un tsunami de riesgo moral de aquellos: de acá en adelante, si eres un gobierno, ¿para qué preocuparte por pagar deudas si viene la UE al rescate?; si eres un banco, ¿para qué preocuparte en controlar el riesgo de tus préstamos?; etc. Para este segundo grupo de analistas, los insolventes tienen que caer como prerrequisito para sanear el sistema y la posibilidad de contagio es un riesgo que vale la pena correr pues, incluso si se da, terminará siendo menos costoso al final del día.

Personalmente, tiendo a estar con el segundo grupo con un caveat. Como explicaré con un gráfico más abajo, creo que Grecia (y, tal vez, Italia, pero no queda claro) están en situación de desastre y un "bail out" no tiene sentido; pero que la paranoia sobre Portugal y España (y, definitivamente, Irlanda) es sólo eso: paranoia. En ese sentido, creo que un paquete de garantías antes del contagio, uno _no_ para Grecia, sino sólo para los estados solventes, sólo para esos y ofrecido antes del contagio, obliga a los mercados a darse el tiempo para inhalar y exhalar, chequearse la taquicardia, y pensar por qué A y B son considerados solventes cuando C no lo es y, tal vez, darse cuenta de que el contagio es una estupidez autodestructiva que ellos mismos están creando.

Pero divago. El punto acá es que creo que este paquete es histórico y más para bien que para mal pues comienza a enfrentar el problema central de la zona de Euro. Desgraciadamente, lo hace de forma tan indirecta que la ineficiencia es para ponerse a llorar... Aunque, en el mundo de la realidad política, tal vez esa sea la única manera de lograr una reforma constitucional. Ya me explicaré, pero...

Pero primero, acá, un gráfico del Financial Times para poner el problema en perspectiva:

Fuente.

En términos de déficit, Grecia y España son los villanos; Portugal está a un punto porcentual de distancia... ¡e Italia está incluso debajo del promedio de la Eurozona! Sí, preocupan los montos de financiamiento que falta levantar este año, pero acá el panorama es distinto: Portugal ya levantó 42.0%, la Eurozona ya levantó 39.0%... Italia sólo 35.2%, España sólo 34.0% y Grecia apenas 32.7%. Y, finalmente, si bien la habilidad de cumplir con los compromisos financieros son función de una serie de factores, indudablemente la relación entre el monto acumulado de deuda y el producto da una idea de qué tan pesadas son esas obligaciones (otros factores son la tasa de interés y los plazos de vencimiento): Italia y Portugal están en una esfera de dolor lejos de todos los demás, 50% por encima del promedio de deuda sobre PBI de Portugal, que está nivelado con la Eurozona; y el nivel de España es de apenas ¾ partes del nivel de la Eurozona. Así que, al final del día, Grecia suda sangre, Italia y España dan algunos motivos de preocupación, pero están bien en otros sentidos; y francamente, poner a Portugal como el siguiente dominó a caer es una falta de sentido por parte de los inversionistas.

Bueno, antes de contarles cómo creo que hay que leer el paquete de rescate, otro gráfico, este para explicar un par de detalles del paquete, en especial la distribución del financiamiento... Pero a este gráfico le falta mencionar algo, lo que creo que es lo más importante (pero ya llega):

Fuente.

OK, ahora sí, al punto.

Sí, el paquete crea riesgo moral; sí, si los mercados quieren paniquearse y tumbarse a otro(s) país(es), incluso si no existe motivo en este momento, lo van a hacer. Y sí, si eso pasa, no se preocupen por el mercado de deuda soberana... solamente: la cantidad de bancos europeos que se vendrían abajo podría causar toda otra ronda de problemas de liquidez que no se puede distinguir de solvencia y, por lo tanto, de bancarrotas y rescates y más deuda...

(Y es que la verdad es que, dejándose de cuentos, éste es otro paquete de rescate a los bancos, que son los que tienen los papeles de deuda que no debieron haber comprado para comenzar, pero que si ahora caen, transmiten el shock al sector productivo por su efecto sobre la liquidez.)

Pero hay algo más...

Y ese algo más es que la ayuda financiera es condicional: condicional a comenzar a poner las cuentas fiscales en orden.

Y eso es ENORME, no es posible exagerarlo... Aunque no veo que muchos analistas que le estén dando bola a este punto, cuando podría ser lo más positivo que ha hecho la Eurozona desde que creo el Euro al punto que debiera ser parte de la reforma constitucional... pero bueno: hecho de esta forma es ineficiente, pero tal vez era la única forma de comenzar a hacerlo.

Lo que pasa es esto: a mi entender (pero no sólo mío, menos mal), el problema central de la Eurozona es que no tiene mecanismos de coordinación fiscal (y, por lo mismo, no tiene un papel de deuda común, un bono Europeo). Existe una moneda común y, con ella, una política monetaria común, pero no un mecanismo simétrico en el lado fiscal. Sí, existe una promesa de limitar los déficits a 3%, pero ya sabemos cuánto valor tienen esas promesas: cada año, hay un buen número de países que la violan y este año ningún miembro la ha cumplido... y no hay nada que la UE, entendida como un gobierno federal, pueda hacer para poner a raya a sus miembros.

Buena parte de los abusos, asimetrías y problemas del Euro, incluido el problema de la productividad y los costos y las crisis tipo Grecia, vienen de esto.

Pero ahora, caletamente, la Unión Europea ha dado el primer paso para solucionar esto: si un país está en la Eurozona y se porta mal y necesita un rescate... viene con disciplina fiscal incorporada.

No, no es lo mismo que una reforma constitucional... pero ¿se imaginan cuántos países estarían de acuerdo en sacrificar su independencia fiscal en tiempos normales, cuando no están en una emergencia? De hecho, es el modelo de reformas estructurales que las multilaterales han usado con los países en desarrollo: prestar con condicionalidad cuando no estamos en posición de rechazar el préstamo.

Y, retrocediendo sólo unos dos siglos, no es tan distinto del proceso por el cual un grupo de estados independientes, ex-colonias inglesas, comenzaron a coordinar cada vez más sus decisiones, sacrificando su independencia, hasta terminar con el gobierno federal más poderoso del planeta. EEUU comenzó a regañadientes también y sólo por la lección de guerras casi perdidas (incluida la de independencia) por la testarudez de los estados individuales de no querer sacrificar su autonomía, en especial fiscal. La UE no está en guerra de independencia, pero de que está en una crisis que la obliga a reconsiderar sus aspectos esenciales, está.

Bueno, ¿qué concluyo? Si los mercados no estuvieran con taquicardia, nada de esto debería haber pasado: Grecia debería haber caído porque, sí, el nivel de irresponsabilidad de su situación no permite rescate sin riesgo moral; y la palabra “contagio” no se le debería haber ocurrido a nadie mirando los números. Pero más allá de si a los mercados les da patatús o si ya se les pasó el pánico (tema nada irrelevante pues puede cortar la recuperación global en seco), a largo plazo, lo más relevante (porque toda recesión termina eventualmente) es que la Unión Europea está comenzando a dar, de a poquitos y a regañadientes, el siguiente paso hacia convertirse en lo que se nos viene a la mente cuando pensamos en el concepto de “país”.